Piše: Nouriel Roubini, thebosniatimes.ba
Globalne finansijske i ekonomske prognoze za godinu pred nama značajno su se pogoršale u nekoliko posljednjih mjeseci. Kreatori državnih politika, investitori i obični ljudi pitaju se koliko će morati prilagoditi svoja očekivanja i koliko dugo će to potrajati. Da bismo došli do odgovora, moramo odgovoriti na sljedećih šest pitanja.
Prvo, koliko je sadašnji rast inflacije u najrazvijenijim ekonomijama svijeta privremen ili trajan? Debata o tome traje već cijelu godinu i konsenzus je manje-više postignut: pobijedili su oni koji najavljuju trajniju inflaciju. Zagovornici „prolazne inflacije“ – među kojima je bila većina centralnih banaka i predstavnika fiskalnih vlasti – morali su priznati da su pogriješili.
Drugo važno pitanje je koliko je taj rast posljedica skoka agregatne tražnje (usljed relaksiranja monetarnih, kreditnih i fiskalnih politika), a koliko je uzrokovan negativnim šokovima na strani agregatne ponude (zatvaranja zbog pandemije, uska grla u snabdjevanju, pad ponude radne snage u SAD, uticaj rata u Ukrajini na cijene roba i politika nulte tolerancije u borbi protiv kovida u Kini). U igri su svakako bili faktori i sa jedne i sa druge strane, ali trenutno je najšire prihvaćeno mišljenje da su ključnu ulogu odigrali šokovi na strani ponude. To je važno zato što inflacija izazvana sa strane ponude djeluje stagflatorno i uvećava rizik tvrdog prizemljenja (rasta nezaposlenosti i potencijalno recesije) kada dođe do zatezanja monetarnih politika.
To nas dovodi do trećeg pitanja: hoće li se monetarno zatezanje koje sprovode američke Federalne rezerve i velike centralne banke okončati tvrdim ili mehkim prizemljenjem? Većina centralnih banaka i veći dio Wall Streeta donedavno su bili u taboru koji je najavljivao meko prizemljenje. Ali tog konsenzusa više nema. Čak je i šef Federalnih rezervi Jerome Powell priznao da je recesija moguća i da je mehko prizemljenje u ovakvoj situaciji „veoma složen zadatak“.
Štaviše, model koji koristi Banka federalnih rezervi u New Yorku pokazuje da je vjerovatnoća tvrdog prizemljenja veoma visoka. Centralna banka Engleske sličnog je mišljenja. Nekoliko vodećih institucija sa Vol strita prihvata recesiju kao polazni scenario (najverovatniji ishod, ako sve ostalo ostane nepromjenjeno). Ključni indikatori očekivane ekonomske aktivnosti i povjerenja potrošača i poslovnog sveta već su u oštrom padu, kako u Sjedinjenim Državama tako i u Evropi.
Četvrto pitanje je koliko će izvjesnost tvrdog prizemljenja uticati na centralne banke i njihovu riješenost da obuzdaju inflaciju. Ako odustanu od dalje politike zatezanja, nakon što se pokaže da je tvrdo prizemljenje neizbježno, možemo očekivati stabilan rast inflacije praćen ekonomskim pregrijavanjem (inflacija iznad ciljne stope i rast iznad potencijalnog BDP-a) ili stagflacijom (inflacija iznad ciljne stope i recesija), zavisno od toga da li će snažnije djelovati šokovi na strani tražnje ili oni na strani ponude.
Većina analitičara tržišnih zbivanja vjeruje da će šefovi centralnih banaka ostati čvrsti u namjeri da inflaciju suzbiju, ali ja nisam sasvim uvjeren u to. Već sam tvrdio da bi mogli posustati i jednostavno pristati na višu stopu inflacije – koja bi dovela do stagflacije – iz straha od štete koju će recesija i dužnička kriza napraviti poslije godina prekomjernog rasta privatnog i javnog duga zahvaljujući niskim kamatnim stopama.
Pošto je tvrdo prizemljenje sada najvjerovatniji scenario za većinu analitičara, otvara se još jedno (peto) pitanje: hoće li recesija biti relativno blaga i kratka ili će potrajati duže i proizvesti dublje finansijske probleme? Među komentatorima kojima je trebalo najviše vremena da pristanu na scenario tvrdog prizemljenja kao najvjerovatniji ishod ima dosta onih koji još vjeruju u blagu i kratku recesiju. Po njihovom mišljenju, sadašnji finansijski disbalansi nisu tako duboki kao oni koji su prethodili globalnoj finansijskoj krizi 2008, pa je rizik od recesije koja će proizvesti dužničku i finansijsku krizu relativno nizak. Ali takav pogled na problem je pogubno naivan.
Imamo razloga da verujemo da će dolazeća recesija donijeti duboku stagflacijsku dužničku krizu. Nivo privatnog i javnog duga izražen kao udeo u BDP-u danas je mnogo viši – porastao je sa 200% 1999. godine na 350% koliko iznosi danas (sa naročito izraženim rastom nakon početka pandemije). U takvoj situaciji brza normalizacija monetarne politike i podizanje kamatnih stopa mogu otjerati u bankrot zadužena domaćinstva, kompanije, finansijske institucije i čitave države.
Dolazeća kriza neće ličiti na krize iz prošlosti. Sedamdesetih godina imali smo stagflaciju, ali nije bilo dužničke krize jer je opći nivo zaduženosti bio nizak. U periodu poslije 2008. imali smo dužničku krizu praćenu niskom inflacijom ili deflacijom zbog negativnog šoka na strani tražnje izazvanog kreditnom krizom. Danas se suočavamo sa šokom na strani ponude i mnogo višim nivoom zaduženosti, što implicira da nas čeka kombinacija stagflacije u stilu 70-ih i dužničke krize slične onoj iz 2008 – to jest, stagflacijska dužnička kriza.
Kada se suoče sa stagflatornim udarima, centralne banke su prinuđene da primjenjuju stroge politike uprkos tome što ekonomija ulazi u recesiju. Zato je današnja situacija suštinski različita od globalne finansijske krize iz prvih mjeseci pandemije, kada su centralne banke još imale prostora za agresivno monetarno popuštanje kojim su reagovale na posustajanje agregatne tražnje i deflatorne pritiske. Ovog puta prostor za fiskalnu ekspanziju je znatno sužen. Najveći dio fiskalne municije je potrošen, a javni dug je već neodrživ.
Takođe, pošto je visoka inflacija sada globalni fenomen, većina centralnih banaka istovremeno pribjegava mjerama zatezanja, što uvećava izglede za sinhroniziranu globalnu recesiju. Primjenjene mjere već daju rezultate: finansijski mjehurovi se ispumpavaju širom svijeta, uključujući vrijednost privatnih i javnih kompanija, nekretnina, popularnih dionica, kriptovaluta, SPAC kompanija, obveznica i kreditnih instrumenata. Stvarno i finansijsko bogatstvo gube na vrijednosti, dok zaduženost i cijena servisiranja duga rastu.
To nas dovodi do posljednjeg pitanja: hoće li tržišta kapitala izaći iz „medvjeđe faze“ (pad od najmanje 20% u odnosu na prethodnu najvišu vrijednost) ili će pasti još niže? Najvjerovatnije će nastaviti padati. Poznato je da u običnim recesijama vrijednost američkih i ostalih dionica opada za oko 35%. Pošto će sljedeća recesija biti stagflatorna i pratit će je finansijska kriza, može se očekivati pad bliži vrijednosti od 50%.
Bez obzira na to koliko će dolazeća recesija biti blaga ili oštra, historija pokazuje da na tržištima kapitala ima još dosta prostora za dalji pad prije nego što dotaknu dno. Zato eventualne naznake oporavka – kao u protekle dvije sedmice – treba tumačiti kao refleksni trzaj, a ne kao stvarnu priliku za povoljnu kupovinu. Globalna situacija sadrži mnogo nepoznanica, ali misterije, zapravo, nema. Bit će mnogo gore prije nego što bude bolje.
(TBT, Project Syndicate)
